详解“固收+”的“工业革命”

转自：金融人事mini

2008年金融危机期间，桥水基金凭借“全天候策略”实现良好业绩，其创始人达利欧宣称：“投资应该像机器一样运行。”

15年后，中国公募基金行业掀起了一场类似的工业化实验——中欧基金将汽车制造中的流水线思维引入资管行业，试图用标准化流程替代明星基金经理的“直觉判断”。

在这场投研实验中，中欧基金多资产团队是重要的先头部队之一。近期的一场交流会，多资产团队各条线的关键岗位均做了分享，让我们得以管窥中欧基金投研升级的“版本答卷”。

当资管行业深陷“规模魔咒”（管理规模上升往往伴随着超额收益下降）时，中欧基金的实践或许揭示了另一种可能：用工业化思维重构资管价值链，将阿尔法生产从“手工作坊”升级为“精密制造”。

传统资管困局：

难以复制的“阿尔法手艺人”

“用工厂的标准流程生产‘可复制的阿尔法’，才是资管行业真正的供给侧改革。”中欧基金常务副总经理许欣指出，中欧制造的方向是从个体手工作坊，转向专业化、工业化、数智化专业投研平台。

中欧基金的工业化投研实验，归根结底是为了应对不确定性。工业化流程解决“人”的不确定性，科技工具对抗“市场”的不确定性，分散化策略防范“黑箱”风险。许欣认为，未来资管行业的竞争，将是“系统能力”而非“个人英雄主义”的比拼。

基金业绩持续性是投资者和资管机构的核心痛点。投资是科学和艺术的结合。对于一位基金经理而言，艺术的部分倘若占比较高，不仅意味着要面对人脑的不可靠性，也会面对策略容量不清晰的问题，类似于所有艺术品都很难量产。此外，产品标签模糊，保守型客户误买高波动产品的情况并不罕见。加上投资者的平均持有期限偏短，很难跟“长期主义”相匹配。

这些矛盾的集中爆发，使得主动权益投资容易陷入“基民不赚钱→信任流失→规模萎缩”的恶性循环。当传统模式触及天花板，中欧基金的工业化实验提供了一条破局路径：将传统的“手工艺品”转型为“工业品”。

落到“固收+”领域，传统“固收+”产品高度依赖基金经理的个人经验和感性判断，但中欧基金希望通过工业化制造流程重构投资管理，以解决基金业绩持续性问题，目标是实现稳定交付和规模化运作。

中欧基金多资产投决会主席黄华强调，当前多资产团队成员背景多元化，除了公募背景的基金经理外，还有多人来自保险公司，具备传统大类资产配置的经验；亦有部分成员来自于私募，擅长另类资产和量化策略。此外，还有来自主权基金的成员，熟悉海外的多资产管理模式。

团队多元化的核心目标是提供多元视角和促进团队协作，通过跨领域人才融合应对市场挑战。

每个最终落地的策略，都需按照“三可原则”评估——即可解释、可复制、可持续，避免依赖短期市场红利。

中欧基金多资产团队公募组负责人华李成表示，“每个人的管理能力有边界，需通过工业化方法突破规模瓶颈。真正的挑战不是规模本身，而是账户数量与策略一致性问题。”

黄华则认为，“未来的超额收益不在某个天才的头脑里，而是在数据流的交叉验证中。”

中欧破局思路：

组建多资产投资的“四车间流水线”

传统“固收+”产品主要依赖基金经理的个人经验和感性判断。许欣指出，中欧基金的多资产实验则转向工业化制造的方式，将整个流程划分为设计、生产、组装和检测四个方向。

整个流程类似于“四车间流水线”：设计车间负责了解客户需求，生产车间通过底层研究生产细分策略，组装车间根据产品特性组装策略，检测车间通过量化模型和回测系统进行风险控制和策略优化。他强调，通过系统化的团队协作和研究驱动，中欧基金旨在提升组合的稳定性和容量，而不是依赖个人的力量。

中欧基金的工业化体系，本质上是对传统资管价值链的重构。其核心是将投资流程分解为四大标准化模块，并建立严格的品控机制。

在第一个车间，基金公司将自身定位从“卖产品”转变为“定制解决方案”。

传统资管的产品设计逻辑是“有什么卖什么”，而中欧基金建立了一套客户需求数字化映射系统，整体拆解客户需求。在这个车间，需要完成确定战略配置、需求拆解以及设计组合方案等工作。

多资产产品线力求定位清晰，对于严控风险、稳健投资、高弹性等不同客户的的需求，中欧基金用不同的权益中枢和策略组合，予以回应。

在第二个车间，中欧基金将投研成果转化为标准化策略组件，从生产“研究报告”转为“策略零件库”。

在这个车间，由策略专家负责策略打磨，并实现从策略生成到策略采购的整个流程。

在第三个车间，中欧基金对策略进行组合组装，类似于人机协同的“阿尔法搅拌器”。

在这个车间，由基金经理负责组合配置，完成策略拼装，同时平衡风险与收益。

在第四个车间，进行检测迭代，类似于投资组合的“全生命周期管理”。

在这个车间，由风控专家完成风险归因和目标回溯。具体做法包括风险管理回测、回溯目标以及Barra实盘归因。

策略拼装的目的是为了实现高良品率。许欣指出，“投资的未来不是‘超级个体’，而是‘投研工厂’——力争把阿尔法生产能力标准化、规模化。”

数智化赋能：

AI会带来什么？

“用严苛的流程控制取代对明星经理的信仰，争取让收益可解释、风险可预期。”华李成这样解释多资产策略组引入量化模型的初衷。

突破基金经理的管理能力上限，是每家基金公司都在积极探索的领域。单一策略的局限，也是基金规模波动的重要原因之一。

单一个体基金经理的管理规模总是有上限的，未来必须要靠团队的力量，才能提升策略的容量和稳定性。“强制量化研究员每年参与至少2个主观策略项目，反之亦然。”在黄华看来，复合型人才是重要的解题思路。

引入量化工具为中欧多资产策略团队所带来最明显的提升，便是策略容量。作为中欧基金实力中生代，华李成自身是一位低波策略专家。其擅长不同资产品种 (债券、可转债、衍生品) 的组合切换，多策略配置拓宽收益来源，先求不败后求胜，追求更高投资性价比。

华李成管理规模最大的基金是中欧丰利，最新规模为52.77亿元（截至2024年12月31日），是一只“固收+港股策略”为特色的“固收+”基金。除此以外，他所管理的中欧磐固，是以“固收+ETF策略”为特色；中欧汇利则以“固收+红利和价值策略”为特色。

“AI不是‘取代人类’的神器，而是‘延伸投研能力’的杠杆——将研究员从重复劳动中解放，聚焦创造性工作，”中欧基金多资产团队的研究员代港帆表示。事实上，多资产团队对于AI大模型的应用可以形象地形容为两把刀：“瑞士军刀”和“手术刀”。

“瑞士军刀”即通用大模型，主要用于广泛地信息处理，其优点在于通用知识强，能够把研报等文本信息转化为结构化数据。通用大模型的引入，可以有效提高投研流水线的效率。

“手术刀”则为自有训练模型。与通用大模型相比，其通用知识偏弱，但专业知识较强，可以精准输出特定预测目标，并发出策略信号。并且通过不断的模型迭代，能够提升预测的准确性。

有很多人将量化投资形容为黑匣子。代港帆则认为，“量化投资不应是‘黑箱艺术’，而是可拆解、可验证、可迭代的精密工程。”

塔勒布说，如果去掉股票下跌最多的5天，就可以大幅战胜市场。A股投资者面临的最大痛点是高波动与低容错性。A股平均两年会出现一次20%以上回撤，错过全年涨幅最高的5个月即可能亏损。因此，主观投资需极高胜率，量化策略需严控换手率与冲击成本。

中欧基金多资产团队的张学明指出，过去几年债券市场凭借高夏普比率（夏普比率主要用于计算投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬）成为核心配置，但面向未来，债券的夏普比率预计将下降，传统固收策略难以满足收益需求，加入权益资产成为了选择的必然。

张学明指出，固收+策略在权益部分，加的不是收益，而是风险收益比。因此，在权益资产部分，高夏普比率要比弹性更重要。“如何提高权益端的夏普比率，就需要我们不断迭代策略库，AI工具将有效地帮助我们达成目标。”张学明表示。

人机结合：

从码农到架构师

“AI不是替代人类，而是把基金经理从‘码农’变成‘架构师’。”华李成指出，量化为客户带来了一个重要价值——“用风险预算取代收益承诺，让‘可解释的回撤’成为客户信任的基石。”

中欧多资产团队尝试为产品设置目标波动率目标。以中欧磐固为例，作为ETF仓位相对较高的二级债基，其凭借相对较强的择时能力，在含权仓位与持股集中度较低的情况下，取得了较为亮眼的表现。基金定期报告数据显示，截至2024年末，其近一年收益率、最大回撤分别为7.50%、-2.02%，相较于同期混合债券型二级基金指数4.90%的收益与2.55%的最大回撤，获得了更好的业绩表现和更高的稳健性。（基金业绩数据来自定期报告，近一年对应基准为8.82%，最大回撤、指数数据来自wind，统计时间区间为2024/1/1-2024/12/31）

“AI不是替代人类，而是将投资从‘经验主义’升级为‘数据驱动’。”华李成指出，在AI普及的过程中，基金经理反而有机会提升价值上限。

在多资产团队中，中欧可转债债券基金的表现尤为亮眼，也是量化策略最有代表性的沉淀。截至2025年2月28日，中欧可转债A近1年收益率为20.19%，同期业绩基准收益率为9.81%(业绩已经托管行复核)。凭借优异的业绩表现，中欧可转债A同类排名跃居全市场第一(数据来源：银河证券，同类基金为可转换债券型基金（A类），排名1/38,业绩区间为2024.3.1-2025.2.28)。

可转债基金业绩的突破得益于中欧多资产团队对于量化转债策略的研发。拆解中欧可转债A的超额来源，会发现组合主要通过捕捉波动率变化和估值错配机会来争取获取超额收益。

“转债不是债券的替代品。”中欧可转债基金经理李波指出，“高胜率不如高赔率——在右偏分布的市场中，抓住5%的长尾机会或就能决定80%的收益。”

类期权属性+条款属性，决定了转债具备较高的容错率和风险收益比。在看好未来转债机会的同时，李波认为，“流动性管理是转债策略的生命线，宁可牺牲收益也要守住交易底线。”

而张学明的判断是，A股过往波动率的特点，就决定了固收+在权益端重点需要研究如何降低波动率。转债、红利、价值等策略因风险收益特征独特，可作为固收+产品权益端配置的重点。波动率的降低也有助于帮助投资者更好地持有，提升投资体验。

“工业化不是消灭‘匠人精神’，而是让每个研究员成为‘策略工程师’。”华李成表示。

这场变革的终局或许如达利欧预言：“未来顶尖资管机构的核心资产不是人才库，而是算法库。”当投资从“艺术”变为“技术”，中国资管业或将走出一条不同于华尔街的进化路径。

数据来源基金定期报告，截至2024/12/31。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。中欧磐固债券A的成立以来涨跌幅8.39%, 同期业绩比较基准9.61%。2024年基金涨跌幅和同期基准表现为7.5%/8.82%。历任基金经理:华李成20231102-管理至今。中欧可转债债券A的成立以来涨跌幅25.34%, 同期业绩比较基准30.47%。2020-2024年基金涨跌幅和同期基准表现为15.54%/6.39%,13.67%/12.66%,-21.51%/-9.11%, -4.76%/-1.06%, 2.97%/6.89%。历任基金经理:李波20240219-管理至今,彭震威20200713-20240419,华李成20200506-20211103,刘波20180614-20200519,蒋雯文20180130-20190219,黄华20171110-20190109。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。中欧丰利债券为债券型基金，其预期收益及预期风险水平高于货币市场基金，但低于混合型基金、股票型基金。本基金可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。中欧磐固债券为债券型基金，其预期收益及预期风险水平高于货币市场基金，但低于混合型基金、股票型基金。本基金可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。中欧可转债债券为债券型基金，其预期收益及预期风险水平高于货币市场基金，但低于混合型基金、股票型基金。中欧汇利债券为债券型基金，其预期收益及预期风险水平高于货币市场基金，但低于混合型基金、股票型基金。本基金可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。

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（转自：金融人事mini）